來(lái)源：張明宏觀(guān)金融研究

注：本文尚未在傳統(tǒng)媒體發(fā)表，轉(zhuǎn)載請(qǐng)務(wù)必注明出處。第一部分內(nèi)容僅為筆者引述米蘭報(bào)告的觀(guān)點(diǎn)，并作為第二部分評(píng)價(jià)的對(duì)象，并非筆者觀(guān)點(diǎn)。

一、米蘭報(bào)告的深層邏輯

全球經(jīng)濟(jì)失衡的根源在于持續(xù)的美元高估，美元高估阻礙了國(guó)際貿(mào)易的平衡，而美元高估的根源在于全球范圍內(nèi)對(duì)儲(chǔ)備資產(chǎn)的低彈性需求。作為全球的儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)，美國(guó)有三大特征：一是更加便宜的融資成本（并非可以用持續(xù)低成本借貸，而是可以在不推升收益率的情況下借得更多）；二是更加昂貴的本國(guó)貨幣（美元高估）；三是有能力通過(guò)金融體系來(lái)實(shí)現(xiàn)安全目標(biāo)。

由于匯率是兩個(gè)國(guó)家之間貨幣的比價(jià)，因此很多人認(rèn)為美國(guó)政府沒(méi)有工具來(lái)單邊地應(yīng)對(duì)匯率高估，這是錯(cuò)誤的，關(guān)稅就是工具之一。提高關(guān)稅的實(shí)質(zhì)在于讓其他國(guó)家分擔(dān)美國(guó)提供全球儲(chǔ)備資產(chǎn)的成本。

第一屆特朗普政府的關(guān)稅帶來(lái)了財(cái)政收入，而其對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)的影響則被其他國(guó)家的匯率貶值所對(duì)沖，對(duì)美國(guó)帶來(lái)的負(fù)面影響很小。例如，盡管美國(guó)將中國(guó)的關(guān)稅提高到20%，但人民幣兌美元匯率貶值超過(guò)10%，這使得對(duì)中國(guó)加征關(guān)稅基本上沒(méi)有帶來(lái)美國(guó)物價(jià)上升。預(yù)計(jì)在特朗普政府第二個(gè)任期內(nèi)，中國(guó)政府仍將通過(guò)本幣貶值來(lái)對(duì)沖關(guān)稅上升。

由于中國(guó)目前房地產(chǎn)市場(chǎng)存在泡沫，一旦加征關(guān)稅導(dǎo)致人民幣兌美元顯著貶值，這就會(huì)加大中國(guó)金融市場(chǎng)的波動(dòng)性，導(dǎo)致出現(xiàn)更大規(guī)模資本外流，這將對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成嚴(yán)重打擊。上述風(fēng)險(xiǎn)會(huì)限制中國(guó)對(duì)美國(guó)的關(guān)稅要求做出強(qiáng)硬反應(yīng)。此外，為了降低對(duì)中國(guó)加征關(guān)稅對(duì)美國(guó)自身的潛在不利影響，美國(guó)應(yīng)該逐漸對(duì)中國(guó)加征關(guān)稅，例如每個(gè)月提高2%。

進(jìn)入美國(guó)消費(fèi)者市場(chǎng)是一種需要付費(fèi)的特權(quán)，而不是天然權(quán)利。那些想進(jìn)入美國(guó)安全傘的國(guó)家必須進(jìn)入美國(guó)的公平貿(mào)易傘。要敦促其他國(guó)家共同提高對(duì)中國(guó)的關(guān)稅，創(chuàng)造一種多邊主義的關(guān)稅戰(zhàn)。如果歐洲國(guó)家對(duì)自己的國(guó)防進(jìn)行更多的投入，這就能使得美國(guó)將資源更加聚焦于對(duì)付中國(guó)。

除關(guān)稅外，美國(guó)政府還可以通過(guò)多邊主義和單邊主義的貨幣策略來(lái)降低美國(guó)貿(mào)易與金融的不平衡。

多邊主義的貨幣策略是指美國(guó)與其他主要國(guó)家簽署新版本的廣場(chǎng)協(xié)議（所謂的海湖莊園協(xié)議Mar-a-Lago Accord），也即讓其他國(guó)家貨幣對(duì)美元同時(shí)顯著升值。與此同時(shí)，為了降低美國(guó)政府的還本付息壓力，要敦促這些國(guó)家將持有的美國(guó)國(guó)債轉(zhuǎn)換為美國(guó)政府發(fā)行的超長(zhǎng)期債券（例如低息或無(wú)息的百年國(guó)債）。為了降低這些國(guó)家持有美國(guó)超長(zhǎng)期國(guó)債可能面臨的流動(dòng)性問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)可以與這些國(guó)家簽署流動(dòng)性互換。為了敦促這些國(guó)家同意新的貨幣協(xié)議，必須通過(guò)先增加關(guān)稅來(lái)提高談判籌碼。

單邊主義的貨幣策略有二。一是啟用卡特總統(tǒng)時(shí)期提出的“國(guó)際緊急經(jīng)濟(jì)力量發(fā)展”（the International Emergency Economic Powers Act，IEEPA），對(duì)美國(guó)國(guó)債的外國(guó)官方持有者征收使用費(fèi)（user fee），形式可以是預(yù)扣這些投資者獲得的利息收入的一部分。這種使用費(fèi)不是稅收，因此不會(huì)破壞國(guó)際稅收協(xié)定。這種使用費(fèi)也不是資本管制，因?yàn)樗粚?duì)私人投資者征收，只對(duì)主權(quán)投資者征收。更加漸進(jìn)的做法是只對(duì)新發(fā)行的美國(guó)國(guó)債征收，而不對(duì)存量美國(guó)國(guó)債征收。不同國(guó)家的費(fèi)率可以是它們與美國(guó)之間雙邊關(guān)系的函數(shù)。如果美國(guó)對(duì)其他主權(quán)投資者投資美國(guó)國(guó)債收費(fèi)而引發(fā)市場(chǎng)震蕩，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該介入以穩(wěn)定市場(chǎng)。二是美國(guó)也可以積累外匯儲(chǔ)備。通過(guò)購(gòu)買(mǎi)其他國(guó)家的貨幣，實(shí)現(xiàn)美元對(duì)其他貨幣的貶值。

海湖莊園協(xié)議的另一版本則可以是，其他國(guó)家通過(guò)在美國(guó)進(jìn)行直接的產(chǎn)業(yè)投資來(lái)降低關(guān)稅。

二、對(duì)米蘭報(bào)告的初步評(píng)價(jià)

目前很多人將米蘭報(bào)告（Miran’s Report）等同于海湖莊園協(xié)議（Mar-a-Lago Accord）。但如上所述，米蘭報(bào)告的內(nèi)涵要比海湖莊園協(xié)議更為豐富。米蘭報(bào)告的全稱(chēng)是“重構(gòu)全球貿(mào)易體系的用戶(hù)指南”（A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System），是由Hudson Bay Capital于2024年11月發(fā)布的一份研究報(bào)告，而Stephen Miran也是該公司的前高級(jí)戰(zhàn)略分析師。米蘭報(bào)告的主要內(nèi)容和深層邏輯可以參見(jiàn)本文第一部分，而海湖莊園協(xié)議僅是該報(bào)告中用于降低美國(guó)貿(mào)易失衡的多邊主義貨幣策略，除此之外，米蘭報(bào)告還提及了關(guān)稅、IEEPA和積累外匯儲(chǔ)備等其他策略。

米蘭認(rèn)為，美國(guó)從與中國(guó)的第一輪關(guān)稅戰(zhàn)中獲得了實(shí)惠。一方面，征稅提高了美國(guó)的財(cái)政收入；另一方面，由于人民幣兌美元貶值部分抵消了關(guān)稅上升，因此美國(guó)的通貨膨脹并未明顯提升。米蘭還想當(dāng)然地認(rèn)為，這一邏輯將會(huì)在特朗普第二個(gè)任期內(nèi)繼續(xù)生效。此外，米蘭認(rèn)為，由于中國(guó)房地產(chǎn)泡沫高企，一旦中國(guó)政府再通過(guò)人民幣兌美元貶值來(lái)應(yīng)對(duì)美國(guó)加征關(guān)稅，這將會(huì)導(dǎo)致中國(guó)房?jī)r(jià)大幅下跌、投資者避險(xiǎn)情緒高漲，因此出現(xiàn)大規(guī)模資本外流，這將會(huì)加劇人民幣貶值壓力以及中國(guó)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。

遺憾的是，米蘭的上述分析中忽略了以下事實(shí)。

首先，在特朗普2.0的關(guān)稅沖擊之前，在“房住不炒”的調(diào)控措施下，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)主動(dòng)進(jìn)行了調(diào)整。各線(xiàn)城市房?jī)r(jià)已經(jīng)明顯回落，近期已經(jīng)出現(xiàn)明顯的企穩(wěn)跡象。隨著新一輪穩(wěn)樓市政策的出臺(tái)，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)有望盡快止跌企穩(wěn)。

其次，在本輪貿(mào)易戰(zhàn)背景下，中國(guó)政府不會(huì)采用讓人民幣兌美元顯著貶值的方式來(lái)對(duì)沖關(guān)稅壓力。一方面，人民幣兌美元匯率并不存在大幅貶值的基礎(chǔ)；另一方面，通過(guò)本幣大幅貶值來(lái)應(yīng)對(duì)關(guān)稅沖擊并不現(xiàn)實(shí)，也具有較大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

再次，與第一次貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)時(shí)相比，中國(guó)政府與中國(guó)出口企業(yè)已經(jīng)做了多年準(zhǔn)備，中國(guó)對(duì)美國(guó)的貿(mào)易依存度已經(jīng)顯著下降，中國(guó)企業(yè)的全球布局已經(jīng)今非昔比。

第四，中國(guó)政府已經(jīng)將提振消費(fèi)與擴(kuò)大內(nèi)需作為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作的重心。在宏觀(guān)政策方面將會(huì)實(shí)施更加積極的財(cái)政政策與適度寬松的貨幣政策進(jìn)行應(yīng)對(duì)。在資產(chǎn)價(jià)格方面，也將穩(wěn)樓市與穩(wěn)股市作為當(dāng)前重點(diǎn)工作。在這一背景下，貿(mào)易戰(zhàn)雖然仍將對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與資產(chǎn)價(jià)格構(gòu)成一定沖擊，但沖擊將是有限的，而且能夠得到有效對(duì)沖。

第五，雖然貿(mào)易戰(zhàn)充滿(mǎn)不確定性，也注定是艱難的，但中國(guó)已經(jīng)做好了打持久戰(zhàn)的準(zhǔn)備。更重要的是，中國(guó)企業(yè)與人民已經(jīng)同仇敵愾，統(tǒng)一了對(duì)美斗爭(zhēng)的認(rèn)識(shí)。特朗普政府反復(fù)無(wú)常的做派讓人認(rèn)識(shí)到，如果讓步，對(duì)方必定是得寸進(jìn)尺。唯有堅(jiān)決斗爭(zhēng)，才能打出談判與合作的空間。

第六，米蘭也忽視了中國(guó)與其他國(guó)家之間開(kāi)展合作來(lái)共同對(duì)抗美國(guó)的可能性。美國(guó)越是倒行逆施，中國(guó)越是會(huì)加快與其他國(guó)家之間的開(kāi)放合作。中歐之間有望重啟雙邊投資協(xié)定的談判，雙邊關(guān)系有望顯著回暖。米蘭報(bào)告提出的若干舉措都是損人利己，不得人心的。在維護(hù)全球自由貿(mào)易秩序方面，中國(guó)將是得道多助，有機(jī)會(huì)全方位拓展自己的外交空間。

第七，無(wú)論是征稅還是所謂的單邊主義和多邊主義貨幣策略，都會(huì)顯著損害美國(guó)作為全球市場(chǎng)提供者與全球儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)的聲譽(yù)，都會(huì)顯著降低美元的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位以及美國(guó)國(guó)債的全球安全資產(chǎn)地位。前段時(shí)間出現(xiàn)的美股、美債、美元三者齊跌就是明證。如果美國(guó)在孤立主義的道路上越走越遠(yuǎn)，那么國(guó)際貨幣體系就到了加速演變的時(shí)間窗口，人民幣國(guó)際化就出現(xiàn)了難得一遇的外部機(jī)遇。我們應(yīng)把握這一機(jī)遇，加快推動(dòng)人民幣的全球大宗商品交易計(jì)價(jià)結(jié)算、加大向境外提供人民幣安全資產(chǎn)的力度、加快推動(dòng)人民幣跨境清算結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。如果籌劃充分行動(dòng)迅速，人民幣的國(guó)際地位有望在未來(lái)幾年內(nèi)實(shí)現(xiàn)躍升。

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