（轉(zhuǎn)自：華鑫研究）

在過(guò)去的5周時(shí)間里（4月5日發(fā)布2月全社會(huì)債務(wù)數(shù)據(jù)綜述以來(lái)），國(guó)內(nèi)股跌債漲；完全符合我們有關(guān)，“縮表狀態(tài)下，股債性價(jià)比趨勢(shì)上開(kāi)始偏向債券，權(quán)益風(fēng)格逐步轉(zhuǎn)為價(jià)值占優(yōu)”的判斷。展望5月，我們的核心觀點(diǎn)與2月全社會(huì)債務(wù)數(shù)據(jù)綜述中對(duì)于4月的展望基本一致，即維持對(duì)于國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表兩端的判斷，負(fù)債端在經(jīng)歷了年初的短暫擴(kuò)表后重回縮表，資產(chǎn)端實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到美國(guó)關(guān)稅的沖擊尚有待觀察，只要資產(chǎn)端不出現(xiàn)大幅走弱的情況，金融市場(chǎng)剩余流動(dòng)性就會(huì)邊際收斂，股債性價(jià)比趨勢(shì)上偏向債券，權(quán)益風(fēng)格趨勢(shì)上呈現(xiàn)價(jià)值占優(yōu)?？紤]到十債收益率已重新回到前期低點(diǎn)（1.6%）附近，價(jià)值類權(quán)益資產(chǎn)有望逐步展現(xiàn)出相對(duì)更優(yōu)的配置價(jià)值。

在此前的一篇全社會(huì)債務(wù)數(shù)據(jù)綜述中，我們論述了封閉框架下，縮表周期的基本投資邏輯，即重配置、輕交易，股債性價(jià)比持續(xù)偏向債券，做大顆粒度（詳見(jiàn)《封閉框架下，縮表周期的投資邏輯——7月全社會(huì)債務(wù)數(shù)據(jù)綜述》，2024-9-7）。在本篇報(bào)告中，我們從另一個(gè)維度討論封閉框架下，縮表周期的投資邏輯。國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的邊際收擴(kuò)稱為經(jīng)濟(jì)周期，擴(kuò)張周期下，增量博弈，投資是一種選美邏輯，即進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)處理后各類資產(chǎn)的收益都較好，投資者試圖從中選取收益最好的資產(chǎn)；而在收縮周期下，減量博弈，投資變成比爛邏輯，即進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)處理后各類資產(chǎn)端的收益都較差，但資金只要留在資本市場(chǎng)中就必須持有資產(chǎn)，排除掉收益最差的資產(chǎn)后，最終剩下的資產(chǎn)就會(huì)成為資金配置的主要標(biāo)的，無(wú)論其收益多么不誘人。從大類上，我們將現(xiàn)有中國(guó)資產(chǎn)分為四大類，即短債、長(zhǎng)債、價(jià)值權(quán)益、成長(zhǎng)權(quán)益；按照上述邏輯，縮表周期下首先排除的是成長(zhǎng)權(quán)益。短債可以參考政策利率，按照最新降息后的政策利率匡算，我們認(rèn)為短債基本上處于中樞水平附近（以一年期國(guó)債收益率為例，我們認(rèn)為目前政策利率對(duì)應(yīng)的中樞大約為1.4%），雖然交易機(jī)會(huì)不大，但風(fēng)險(xiǎn)亦很小，且票息回報(bào)相對(duì)尚可。剩余就是長(zhǎng)債和價(jià)值權(quán)益的比較問(wèn)題，目前期限利差過(guò)于狹窄，十年國(guó)債和一年國(guó)債的期限利差收窄至20個(gè)基點(diǎn)附近，已經(jīng)是2018年初金融去杠桿結(jié)束以來(lái)的最低水平，或反映了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)度悲觀的預(yù)期?？紤]到十債收益率已重新回到前期低點(diǎn)（1.6%）附近，價(jià)值類權(quán)益資產(chǎn)有望逐步展現(xiàn)出相對(duì)更優(yōu)的配置價(jià)值。因此，從賣方的角度，我們建議投資者根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好構(gòu)建一個(gè)短債加權(quán)益價(jià)值的投資組合。美國(guó)方面，最新公布的數(shù)據(jù)顯示，一季度實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)2.1%，雖然低于過(guò)去三年的經(jīng)濟(jì)增速（2.5%、2.9%、2.8%），但仍然高出美聯(lián)儲(chǔ)給出的趨勢(shì)水平（1.8%），目前包括美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)的國(guó)際主流機(jī)構(gòu)對(duì)美國(guó)今年經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)估都是回歸趨勢(shì)水平附近，我們重點(diǎn)關(guān)注后續(xù)美國(guó)季度實(shí)際GDP同比增速能否以及何時(shí)跌破趨勢(shì)水平。

負(fù)債端來(lái)看，3月實(shí)體部門負(fù)債增速錄得8.8%，前值8.4%；結(jié)構(gòu)上看，政府和非金融企業(yè)負(fù)債增速均高于前值、家庭則與前值基本持平，3月非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額增速再度下行0.1百分點(diǎn)至9.0%，我們認(rèn)為未來(lái)繼續(xù)下行的概率仍較高。預(yù)計(jì)4政府部門負(fù)債增速繼續(xù)上升至14.8%附近，實(shí)體部門負(fù)債增速亦上升至9.1%附近，以月末時(shí)點(diǎn)數(shù)衡量，形成年內(nèi)極值高點(diǎn)，5月轉(zhuǎn)而下行，重回縮表。貨幣政策方面，3月，我們衡量貨幣政策的三大數(shù)量型指標(biāo)——基礎(chǔ)貨幣余額增速、金融機(jī)構(gòu)負(fù)債增速、超額備付金率——兩降一升（金融機(jī)構(gòu)負(fù)債上升），我們認(rèn)為，3月貨幣政策整體上看邊際上仍然偏緊，4月才略有改善。按照2025年5月降息后的情況估計(jì)，我們預(yù)計(jì)一年期國(guó)債收益率的下沿約為1.3%；目前十年國(guó)債和一年國(guó)債的期限利差大幅收窄至20個(gè)基點(diǎn)附近，2024年2月20日LPR非對(duì)稱降息后，我們下調(diào)期限利差中樞預(yù)估至60個(gè)基點(diǎn)，對(duì)應(yīng)十債收益率下沿約為1.9%，三十年和十年國(guó)債利差中樞預(yù)估在20個(gè)基點(diǎn)，對(duì)應(yīng)三十年國(guó)債收益率下沿約為2.1%。

資產(chǎn)端來(lái)看，3月物量數(shù)據(jù)較1-2月出現(xiàn)了比較全面的改善，本輪經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的情況好于預(yù)期，關(guān)注后續(xù)物量數(shù)據(jù)是否轉(zhuǎn)而走弱。兩會(huì)給出2025年全年實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名義經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在4.9%。需要進(jìn)一步觀察確認(rèn)的是，5%左右的名義經(jīng)濟(jì)增速是否會(huì)成為未來(lái)1-2年中國(guó)名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中樞目標(biāo)。

經(jīng)濟(jì)失速下滑，政策超預(yù)期寬松，剩余流動(dòng)性持續(xù)大幅擴(kuò)張，資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)預(yù)測(cè)與實(shí)際形成偏差。

中國(guó)貨幣政策方面，3月，我們衡量貨幣政策的三大數(shù)量型指標(biāo)——基礎(chǔ)貨幣余額增速、金融機(jī)構(gòu)負(fù)債增速、超額備付金率——兩降一升（金融機(jī)構(gòu)負(fù)債上升），我們認(rèn)為，3月貨幣政策整體上看邊際上仍然偏緊，4月才略有改善。

實(shí)體部門方面，3月實(shí)體部門負(fù)債增速錄得8.8%，前值8.4%；結(jié)構(gòu)上看，政府和非金融企業(yè)負(fù)債增速均高于前值、家庭則與前值基本持平，3月非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額增速再度下行0.1百分點(diǎn)至9.0%，我們認(rèn)為未來(lái)繼續(xù)下行的概率仍較高。3月國(guó)內(nèi)外商品價(jià)格雙雙環(huán)比下降，以CPI和PPI同比增速衡量，3月整體略有下行。3月物量數(shù)據(jù)較1-2月出現(xiàn)了比較全面的改善，合并來(lái)看，3月金融市場(chǎng)對(duì)應(yīng)的剩余流動(dòng)性難言改善。我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入窄幅震蕩期，需要進(jìn)一步觀察確認(rèn)的是，5%左右的名義經(jīng)濟(jì)增速是否會(huì)成為未來(lái)1-2年中國(guó)名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中樞。預(yù)計(jì)未來(lái)實(shí)體部門負(fù)債增速會(huì)趨于下行，按照穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標(biāo)向名義GDP增速靠攏。分部門來(lái)看，非金融企業(yè)負(fù)債增速3月錄得8.7%，高于前值8.5%，中長(zhǎng)期貸款余額增速再度下降0.1個(gè)百分點(diǎn)至9.0%。3月家庭部門負(fù)債增速錄得2.9%，與前值基本持平，后續(xù)家庭部門負(fù)債增速或在4%左右窄幅震蕩，對(duì)應(yīng)房地產(chǎn)亦整體平穩(wěn)。3月政府部門負(fù)債增速錄得13.9%，高于前值12.9%；政府存款余額同比增速亦有小幅上升，合并來(lái)看3月財(cái)政邊際上有所擴(kuò)張，但力度小于負(fù)債端顯示的情況。從現(xiàn)有高頻數(shù)據(jù)上看，4政府部門負(fù)債增速繼續(xù)上升至14.8%附近，實(shí)體部門負(fù)債增速亦上升至9.1%附近，以月末時(shí)點(diǎn)數(shù)衡量，形成年內(nèi)極值高點(diǎn)，5月轉(zhuǎn)而下行，重回縮表。展望5月，我們的核心觀點(diǎn)與2月全社會(huì)債務(wù)數(shù)據(jù)綜述中對(duì)于4月的展望基本一致，即維持對(duì)于國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表兩端的判斷，負(fù)債端在經(jīng)歷了年初的短暫擴(kuò)表后重回縮表，資產(chǎn)端實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到美國(guó)關(guān)稅的沖擊尚有待觀察，只要資產(chǎn)端不出現(xiàn)大幅走弱的情況，金融市場(chǎng)剩余流動(dòng)性就會(huì)邊際收斂，股債性價(jià)比趨勢(shì)上偏向債券，權(quán)益風(fēng)格趨勢(shì)上呈現(xiàn)價(jià)值占優(yōu)?？紤]到十債收益率已重新回到前期低點(diǎn)（1.6%）附近，價(jià)值類權(quán)益資產(chǎn)有望逐步展現(xiàn)出相對(duì)更優(yōu)的配置價(jià)值。

海外方面，3月美國(guó)國(guó)債余額同比增速錄得4.7%，前值5.1%；財(cái)政存款減少2526億美元至3160億美元。2022年11月底，美國(guó)國(guó)債余額已經(jīng)上升至債務(wù)上限31.4萬(wàn)億美元附近。美國(guó)時(shí)間2023年6月3日，美國(guó)總統(tǒng)拜登簽署了一項(xiàng)關(guān)于聯(lián)邦政府債務(wù)上限和預(yù)算的法案，暫時(shí)避免美國(guó)政府陷入債務(wù)違約。該法案規(guī)定，聯(lián)邦政府債務(wù)上限將暫緩生效至2025年年初，2024財(cái)年和2025財(cái)年預(yù)算將被限制。隨后的美國(guó)國(guó)債余額開(kāi)始有所上升，目前升至36.2萬(wàn)億附近。預(yù)計(jì)今年美國(guó)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速轉(zhuǎn)頭回落，通脹則維持高位，合并來(lái)看美國(guó)名義經(jīng)濟(jì)增速下降；美國(guó)實(shí)體部門負(fù)債增速在2024年四季度小幅下降至4.2%，預(yù)計(jì)后續(xù)將基本穩(wěn)定，按照穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標(biāo)，以2011年以后4%左右的名義經(jīng)濟(jì)增速為中樞。中國(guó)和其他新興方面，預(yù)計(jì)2022年底有望形成階段性經(jīng)濟(jì)底部，隨后開(kāi)始恢復(fù)；這意味著商品供給開(kāi)始恢復(fù)，對(duì)應(yīng)大宗商品價(jià)格（以CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)和南華綜合指數(shù)衡量）或能在2023年1月底附近形成頂部（類似于2022年5月附近的情況）。后續(xù)除非有供給端沖擊，大宗商品價(jià)格將趨于下行，下行幅度取決于供給的恢復(fù)，從目前來(lái)看，供給的恢復(fù)應(yīng)比較溫和，對(duì)應(yīng)本輪通脹下行將是一個(gè)漫長(zhǎng)和溫和的過(guò)程。2023年7、8月份，國(guó)內(nèi)外商品價(jià)格均突破了1月的高點(diǎn)，我們認(rèn)為這應(yīng)該主要與當(dāng)期中美負(fù)債的擴(kuò)張有關(guān)，應(yīng)很難持續(xù)。2011年之后的長(zhǎng)周期邏輯或開(kāi)始發(fā)生改變，全球進(jìn)入到邊際收益遞減的大周期，美國(guó)表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，但中國(guó)未來(lái)亦可能低位平穩(wěn)增長(zhǎng)，如果美國(guó)之前領(lǐng)先的科技領(lǐng)域估值發(fā)生系統(tǒng)性重估，全球資金或能從涌入美國(guó)轉(zhuǎn)而流向中國(guó)，重點(diǎn)關(guān)注人民幣匯率是否開(kāi)始逐步進(jìn)入升值通道。

全社會(huì)債務(wù)情況

我們測(cè)算的數(shù)據(jù)顯示，截至3月末，中國(guó)全社會(huì)總債務(wù)余額482.3萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)7.6%，前值增長(zhǎng)7.2%。

分結(jié)構(gòu)來(lái)看，3月末，金融機(jī)構(gòu)（同業(yè)）債務(wù)余額86.7萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)2.3%，前值同比增長(zhǎng)2.1%。

3月末，實(shí)體部門（家庭、政府、非金融企業(yè)）債務(wù)余額395.6萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)8.8%，前值增長(zhǎng)8.4%。

具體來(lái)看，3月末，家庭債務(wù)余額82.0萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)2.9%，前值同比增長(zhǎng)2.9%；其中中長(zhǎng)期貸款余額同比增長(zhǎng)3.5%，前值3.4%，短期貸款余額同比增長(zhǎng)1.5%，前值1.6%。后續(xù)家庭部門負(fù)債增速或在4%左右窄幅震蕩，對(duì)應(yīng)房地產(chǎn)邊亦整體平穩(wěn)。3月末，政府債務(wù)余額110.1萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)13.9%，前值12.9%；現(xiàn)有高頻數(shù)據(jù)顯示，4政府部門負(fù)債增速繼續(xù)上升至14.8%附近。3月末，非金融企業(yè)債務(wù)余額203.5萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)8.7%，前值8.5%。從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，貸款余額增速上升；中長(zhǎng)期貸款余額增速下降0.1個(gè)百分點(diǎn)至9.0%。短期貸款、票據(jù)和非標(biāo)（信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)票據(jù)）余額增速上升，信用債余額增速則有下降。3月PPI同比增速略有下降，我們預(yù)計(jì)其未來(lái)或低位震蕩，雖然底部在2023年6月探明，但難以拐頭持續(xù)上行，后續(xù)非金融企業(yè)融資意愿很難主動(dòng)改善。

在分析非金融企業(yè)時(shí)，我們建議將其分解為兩個(gè)部分：一是市場(chǎng)化程度比較高的部分，可以用工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行較好的擬合；二是市場(chǎng)化程度較低的部分，即負(fù)債對(duì)于盈利的反應(yīng)相對(duì)僵化，可以用國(guó)有企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行的擬合。數(shù)據(jù)顯示，3月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)2.6%，1-2月同比下降0.3%；工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率處于2011年以來(lái)最低水平（僅好于2020年同期），毛利率處于2011年以來(lái)最低水平（好于2014-2015年同期）；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于歷史最低水平（僅好于2020年）。從負(fù)債的角度，3月工業(yè)企業(yè)負(fù)債余額同比增長(zhǎng)5.8%，高于前值5.4%，與我們對(duì)于未來(lái)1-2年名義經(jīng)濟(jì)增速中樞目標(biāo)5%左右已經(jīng)比較接近。我們傾向于認(rèn)為，未來(lái)一段時(shí)間，PPI同比增速或在低位區(qū)間震蕩，后續(xù)負(fù)債增速或亦逐步轉(zhuǎn)入?yún)^(qū)間震蕩狀態(tài)。國(guó)有企業(yè)方面，3月利潤(rùn)同比增長(zhǎng)3.9%，1-2月同比增長(zhǎng)0.1%。

金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債詳解

我們對(duì)第一部分中金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)口徑進(jìn)行拓展，截止3月末，廣義金融機(jī)構(gòu)債務(wù)余額159.2萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)4.9%，高于前值4.0%。其中，銀行債務(wù)余額130.5萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)6.5%，前值6.1%。分結(jié)構(gòu)來(lái)看，各科目余額同比增速漲跌互現(xiàn)；對(duì)央行負(fù)債同比上升至5.1%，前值同比增長(zhǎng)4.0%，這和央行資產(chǎn)端對(duì)其他存款性公司債權(quán)的表現(xiàn)相反。非銀金融機(jī)構(gòu)債務(wù)余額28.7萬(wàn)億，同比下降1.9%，前值同比下降4.9%，銀行資產(chǎn)端對(duì)金融機(jī)構(gòu)債權(quán)余額增速則繼續(xù)上升。

我們?cè)賮?lái)看金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)端，一般而言，在流動(dòng)性資產(chǎn)充裕背景下的去杠桿稱之為主動(dòng)去杠桿，對(duì)應(yīng)流動(dòng)性邊際松弛；在流動(dòng)性資產(chǎn)緊張背景下的去杠桿稱之為被動(dòng)去杠桿，對(duì)應(yīng)流動(dòng)性邊際收緊。對(duì)于銀行而言，我們認(rèn)為，觀察流動(dòng)性資產(chǎn)充裕與否的關(guān)鍵指標(biāo)是超額備付金率，其與貨幣乘數(shù)基本保持負(fù)向相關(guān)關(guān)系（除降準(zhǔn)形成的干擾之外）。3月銀行超額備付金率錄得1.2%，前值1.4%；2月貨幣乘數(shù)錄得8.57，前值8.33。綜合來(lái)看，3月，我們衡量貨幣政策的三大數(shù)量型指標(biāo)——基礎(chǔ)貨幣余額增速、金融機(jī)構(gòu)負(fù)債增速、超額備付金率——兩降一升（金融機(jī)構(gòu)負(fù)債上升），我們認(rèn)為，3月貨幣政策整體上看邊際上仍然偏緊，4月才略有改善。根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)，4月公開(kāi)市場(chǎng)操作凈投放7708億，去年同期凈回籠5500億，結(jié)合其他數(shù)據(jù)來(lái)看，4月貨幣政策邊際上有所松弛。

對(duì)于非銀金融機(jī)構(gòu)而言，我們認(rèn)為，觀察流動(dòng)性資產(chǎn)充裕與否的關(guān)鍵指標(biāo)是其存款余額的同比增速。我們?cè)谶@里選取計(jì)入M2的非銀金融機(jī)構(gòu)存款，數(shù)據(jù)顯示，3月該數(shù)據(jù)同比增長(zhǎng)5.6%，低于前值9.6%，結(jié)合負(fù)債數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為3月非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性邊際上有所收斂。

從基礎(chǔ)貨幣供給的角度來(lái)看，3月末其余額同比增長(zhǎng)1.5%，前值同比增長(zhǎng)2.6%。

此外，根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)M2的定義，即四部門（家庭、政府、金融機(jī)構(gòu)、非金融企業(yè)）持有的可動(dòng)用的現(xiàn)金和存款，我們構(gòu)建了新的廣義貨幣供給指標(biāo)（NM2），數(shù)據(jù)顯示，其與M2的走勢(shì)相似，但2017年以來(lái)絕對(duì)水平更低，反映了金融去杠桿力度更大的影響。不過(guò)，2018年7-12月，上述情況略有逆轉(zhuǎn)，對(duì)應(yīng)實(shí)體部門轉(zhuǎn)而成為去杠桿的重點(diǎn)。2019年以來(lái)，政府逐步帶動(dòng)實(shí)體部門增加杠桿，貨幣整體中性，抑制金融杠桿。在2020年3-5月，上述情況發(fā)生逆轉(zhuǎn)，金融機(jī)構(gòu)加杠桿的速度超過(guò)實(shí)體。在2020年6月以來(lái)政策的調(diào)控下，NM2持續(xù)表現(xiàn)偏弱，2022年2-4月，與針對(duì)疫情的放松有關(guān)，NM2同比增速連續(xù)高于M2。2022年5月，上述情況出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，NM2同比增速穩(wěn)定在10.9%，與前值持平，低于同期M2同比增速（11.1%），這也對(duì)應(yīng)著貨幣政策在5月出現(xiàn)邊際收斂。2022年7月以來(lái)，NM2同比增速在2024年2月首度超過(guò)M2同比增速，但3-8月快速回落至低于M2的水平，9月NM2同比增速回升至7.3%，高于同期M2同比增速（6.8%），10月NM2同比增速繼續(xù)上升至7.5%（仍略高于同期M2同比增速，連續(xù)兩個(gè)月NM2同比增速高于M2，這預(yù)示著未來(lái)貨幣政策邊際寬松空間已微乎其微。2024年11月以來(lái)，NM2同比增速持續(xù)低于同期M2同比增速，3月NM2同比增速下降至6.6%，低于同期M2同比增速（7.0%）。我們相信按照金融讓利實(shí)體的思路，NM2同比增速后續(xù)大概率還是會(huì)低于M2同比增速。

資產(chǎn)配置

在過(guò)去的5周時(shí)間里（4月5日發(fā)布2月全社會(huì)債務(wù)數(shù)據(jù)綜述以來(lái)），國(guó)內(nèi)股跌債漲；完全符合我們有關(guān)，“縮表狀態(tài)下，股債性價(jià)比趨勢(shì)上開(kāi)始偏向債券，權(quán)益風(fēng)格逐步轉(zhuǎn)為價(jià)值占優(yōu)”的判斷。展望5月，我們的核心觀點(diǎn)與2月全社會(huì)債務(wù)數(shù)據(jù)綜述中對(duì)于4月的展望基本一致，即維持對(duì)于國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表兩端的判斷，負(fù)債端在經(jīng)歷了年初的短暫擴(kuò)表后重回縮表，資產(chǎn)端實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到美國(guó)關(guān)稅的沖擊尚有待觀察，只要資產(chǎn)端不出現(xiàn)大幅走弱的情況，金融市場(chǎng)剩余流動(dòng)性就會(huì)邊際收斂，股債性價(jià)比趨勢(shì)上偏向債券，權(quán)益風(fēng)格趨勢(shì)上呈現(xiàn)價(jià)值占優(yōu)。考慮到十債收益率已重新回到前期低點(diǎn)（1.6%）附近，價(jià)值類權(quán)益資產(chǎn)有望逐步展現(xiàn)出相對(duì)更優(yōu)的配置價(jià)值。

運(yùn)用排除法，從賣方的角度，我們建議投資者根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好構(gòu)建一個(gè)短債加權(quán)益價(jià)值的投資組合。

3月，銀行債券投資余額同比增速錄得16.5%，低于前值16.9%，資產(chǎn)余額增速亦有所回落。

央行和銀行合計(jì)國(guó)外資產(chǎn)余額增速3月錄得3.5%，前值3.4%，中美十債收益率倒掛幅度繼續(xù)收窄。3月美國(guó)國(guó)債余額同比增速錄得4.7%，前值5.1%；財(cái)政存款減少2526億美元至3160億美元。2022年11月底，美國(guó)國(guó)債余額已經(jīng)上升至債務(wù)上限31.4萬(wàn)億美元附近。美國(guó)時(shí)間2023年6月3日，美國(guó)總統(tǒng)拜登簽署了一項(xiàng)關(guān)于聯(lián)邦政府債務(wù)上限和預(yù)算的法案，暫時(shí)避免美國(guó)政府陷入債務(wù)違約。該法案規(guī)定，聯(lián)邦政府債務(wù)上限將暫緩生效至2025年年初，2024財(cái)年和2025財(cái)年預(yù)算將被限制。隨后的美國(guó)國(guó)債余額開(kāi)始有所上升，目前升至36.2萬(wàn)億附近。預(yù)計(jì)今年美國(guó)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速轉(zhuǎn)頭回落，通脹則維持高位，合并來(lái)看美國(guó)名義經(jīng)濟(jì)增速下降；美國(guó)實(shí)體部門負(fù)債增速在2024年四季度小幅下降至4.2%，預(yù)計(jì)后續(xù)將基本穩(wěn)定，按照穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標(biāo)，以2011年以后4%左右的名義經(jīng)濟(jì)增速為中樞。中國(guó)和其他新興方面，預(yù)計(jì)2022年底有望形成階段性經(jīng)濟(jì)底部，隨后開(kāi)始恢復(fù)；這意味著商品供給開(kāi)始恢復(fù)，對(duì)應(yīng)大宗商品價(jià)格（以CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)和南華綜合指數(shù)衡量）或能在2023年1月底附近形成頂部（類似于2022年5月附近的情況）。后續(xù)除非有供給端沖擊，大宗商品價(jià)格將趨于下行，下行幅度取決于供給的恢復(fù)，從目前來(lái)看，供給的恢復(fù)應(yīng)比較溫和，對(duì)應(yīng)本輪通脹下行將是一個(gè)漫長(zhǎng)和溫和的過(guò)程。2023年7、8月份，國(guó)內(nèi)外商品價(jià)格均突破了1月的高點(diǎn)，我們認(rèn)為這應(yīng)該主要與當(dāng)期中美負(fù)債的擴(kuò)張有關(guān)，應(yīng)很難持續(xù)。2011年之后的長(zhǎng)周期邏輯或開(kāi)始發(fā)生改變，全球進(jìn)入到邊際收益遞減的大周期，美國(guó)表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，但中國(guó)未來(lái)亦可能低位平穩(wěn)增長(zhǎng)，如果美國(guó)之前領(lǐng)先的科技領(lǐng)域估值發(fā)生系統(tǒng)性重估，全球資金或能從涌入美國(guó)轉(zhuǎn)而流向中國(guó)，重點(diǎn)關(guān)注人民幣匯率是否開(kāi)始逐步進(jìn)入升值通道。

經(jīng)濟(jì)失速下滑，政策超預(yù)期寬松，剩余流動(dòng)性持續(xù)大幅擴(kuò)張，資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)預(yù)測(cè)與實(shí)際形成偏差。

證券研究報(bào)告：《選美與比爛——3月全社會(huì)債務(wù)數(shù)據(jù)綜述—固定收益專題報(bào)告》

對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2025年5月10日

發(fā)布機(jī)構(gòu)：華鑫證券

本報(bào)告分析師：

羅云峰  SAC編號(hào)：S1050524060001

固定收益組簡(jiǎn)介

羅云峰：華鑫證券研究所所長(zhǎng)助理/固收&大類資產(chǎn)配置首席分析師。南開(kāi)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士、碩士、博士，中共中央黨校政治學(xué)博士后。曾先后就職于國(guó)家發(fā)展改革委系統(tǒng)和多家券商研究所，政學(xué)商逾10年宏觀固收研究經(jīng)驗(yàn)。專注于盈利債務(wù)周期模型下的全球大類資產(chǎn)配置研究。新財(cái)富最佳分析師、21世紀(jì)金牌分析師、萬(wàn)得金牌分析師、亞洲本幣債券最佳賣方從業(yè)人員、2020年“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”中國(guó)經(jīng)濟(jì)年度預(yù)測(cè)第一名。

黃海瀾：7年固定收益研究經(jīng)驗(yàn)，從事固定收益和大類資產(chǎn)配置研究，萬(wàn)得金牌分析師，2023年5月加入華鑫證券研究所。

楊斐然：3年總量和固定收益研究經(jīng)驗(yàn)，從事轉(zhuǎn)債研究。上海交通大學(xué)學(xué)士，南洋理工大學(xué)碩士，2024年7月加入華鑫證券研究所。

本報(bào)告署名分析師具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊(cè)為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告。本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了本人的研究觀點(diǎn)。本人不曾因，不因，也將不會(huì)因本報(bào)告中的具體推薦意見(jiàn)或觀點(diǎn)而直接或間接收到任何形式的補(bǔ)償。

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