?。ㄞD(zhuǎn)自：金斧子財(cái)富）

　　本文節(jié)選自2025年5月“致靜瑞投資者月度信件”，內(nèi)容略有刪改。

　　時(shí)至今日大部分投資者逐步感受到關(guān)稅戰(zhàn)只是表象，領(lǐng)導(dǎo)人的個(gè)人喜好雖然看起來鮮明突出，但實(shí)際是持續(xù)的全球政治、經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)。這場(chǎng)重構(gòu)甚至早于新冠疫情就已經(jīng)開始。疫情造成的供應(yīng)中斷加劇了各國間的不信任，從而加速了今天全球范圍內(nèi)的分裂與重構(gòu)。美國關(guān)稅政策是全球秩序系統(tǒng)性重構(gòu)的導(dǎo)火索，而非短期擾動(dòng)。其本質(zhì)是美國因不堪重負(fù)，主動(dòng)瓦解二戰(zhàn)后建立的“自由國際秩序”，推動(dòng)安全、貿(mào)易、貨幣三大體系從“單極霸權(quán)”向“多極叢林法則”轉(zhuǎn)型，以短期經(jīng)濟(jì)陣痛換取長期戰(zhàn)略自主。

　　當(dāng)下不要拘泥于關(guān)稅談判的短期結(jié)果，而是關(guān)注重構(gòu)之下的產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)。與全球化時(shí)代企業(yè)自主構(gòu)建供應(yīng)鏈不同，當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈的重構(gòu)將不再以效率優(yōu)先，而是以安全優(yōu)先。這將導(dǎo)致大量重復(fù)產(chǎn)能的建設(shè)。一方面增加短期資本開支，可以提高短期投資需求和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。但另一方面增加長期供給冗余，會(huì)在長期拉低資本回報(bào)率。舉個(gè)例子，中美歐日同步擴(kuò)建晶圓廠，到2028年全球成熟制程產(chǎn)能或過剩30%以上。對(duì)于企業(yè)家的投資決策而言是痛苦的，不能再簡單以利潤最大化為目標(biāo)，要考慮的因素變得很多。當(dāng)產(chǎn)業(yè)資本變得很難，金融投資應(yīng)該更加小心翼翼。

　　“三高”環(huán)境（高波動(dòng)、高通脹、高地緣風(fēng)險(xiǎn)）下，市場(chǎng)波動(dòng)幅度和頻率大為增加。一方面投資者愿意為規(guī)避波動(dòng)或者看上去與宏觀影響關(guān)聯(lián)不大的資產(chǎn)付出高溢價(jià)。但其中許多資產(chǎn)實(shí)際是周期型生意，風(fēng)險(xiǎn)并不低。短期市場(chǎng)可能給予較高的溢價(jià)，但高定價(jià)會(huì)帶來長期低收益率。

　　另一方面許多人寄希望于科技和創(chuàng)新突破當(dāng)前的困局，愿意為創(chuàng)新付出巨大溢價(jià)。社會(huì)當(dāng)前的困局最終要靠生產(chǎn)率的提升來解決，科技突破是唯一的路徑。但創(chuàng)新不僅會(huì)消耗巨大資本，而且大部分創(chuàng)新參與者也會(huì)消失成為沉沒成本。此外各國補(bǔ)貼競(jìng)賽也可能扭曲技術(shù)路線。關(guān)注創(chuàng)新，但也要防止掉入偽創(chuàng)新、真內(nèi)卷和資本損耗的陷阱?！靶隆鄙夂汀芭f”生意賺到的真實(shí)現(xiàn)金流并無高低貴賤之分。許多冠以“新”字開頭的股票投資熱潮往往以大幅損失收?qǐng)?，多因過高的價(jià)格使得內(nèi)在回報(bào)率太低，不足以彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)。

　　我們一直努力減少宏大敘事對(duì)投資決策的影響。例如美股、日債何時(shí)崩盤，是連美聯(lián)儲(chǔ)和日央行都無法預(yù)測(cè)的事情?，F(xiàn)實(shí)中產(chǎn)業(yè)鏈的重構(gòu)是非常細(xì)瑣的。雖然市場(chǎng)波動(dòng)加大，無論秩序如何變遷，資產(chǎn)價(jià)值終由長期自由現(xiàn)金流定義。在安全冗余導(dǎo)致的資本回報(bào)率下降不可逆轉(zhuǎn)和高波動(dòng)的環(huán)境中，所有資產(chǎn)都不存在所謂完全確定性，有的只是概率和賠率。強(qiáng)現(xiàn)金流增加概率，低價(jià)格增加賠率。我們的目標(biāo)清晰：通過獲取內(nèi)在股東回報(bào)，使得資本的真實(shí)購買力在長期實(shí)現(xiàn)增長。所有的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)決策都始終圍繞這一目標(biāo)。

　　2025年6月

　　免責(zé)聲明

　　本公眾號(hào)所刊載內(nèi)容僅供參考，不應(yīng)賴以作為預(yù)測(cè)、研究、宣傳材料或投資建議，亦不構(gòu)成提供或賴以作為會(huì)計(jì)、法律或稅務(wù)建議。本公眾號(hào)所采用的第三方數(shù)據(jù)、信息、資料等內(nèi)容來自本公眾號(hào)認(rèn)為可靠的來源，但本公眾號(hào)并不保證這些數(shù)據(jù)、信息、資料等內(nèi)容的準(zhǔn)確性、時(shí)效性和完整性，亦不會(huì)為這些數(shù)據(jù)、信息、資料等內(nèi)容承擔(dān)任何責(zé)任。讀者須全權(quán)自行決定是否依賴本公眾號(hào)提供的信息。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本公眾號(hào)所刊載內(nèi)容可能包含某些前瞻性陳述。前瞻性陳述的標(biāo)志性詞語包括“預(yù)期”、“應(yīng)”、“估計(jì)”、“可能”、“會(huì)”、“將”、“相信”、“將來”、“計(jì)劃”以及類似表達(dá)。前瞻性陳述通常涉及不可控風(fēng)險(xiǎn)及不確定性因素，可能導(dǎo)致實(shí)際結(jié)果與前瞻性陳述的預(yù)期結(jié)果完全不符。任何人需審慎考慮風(fēng)險(xiǎn)及不確定性因素，不可完全依賴前瞻性陳述。本公眾號(hào)聲明，無論是否出現(xiàn)最新信息、未來事件或其它情況，本公眾號(hào)均無義務(wù)對(duì)任何前瞻性陳述進(jìn)行更新或修改。